PKF Wallast adviesreeks - Waardebepaling van ondernemingen

Bij veel ondernemers speelt vroeg of laat de vraag wat de onderneming die zij exploiteren waard is. Deze vraag komt aan de orde bij een beoogde participatie, een management-buy-out en bij verkoop van de gehele onderneming. In dat licht speelt ook de vraag inzake waardeoptimalisatie tijdens het bestaan van de onderneming. Het is een belangrijk onderdeel van het ondernemen.

 

Wilt u het gehele boek downloaden (PDF)? Vul dan het formulier onderaan deze pagina in.

In het verleden werden ondernemingen gewaardeerd op basis van berekeningen van de intrinsieke waarde en een factor maal de historische winst (rentabiliteitswaarde). Ook methoden gebaseerd op de in het verleden gerealiseerde winst en afschrijvingen (EBITDA methodiek) en de varianten op dat begrip werden veelvuldig gehanteerd. Deze methoden zijn in de huidige waarderingspraktijk echter niet meer acceptabel voor een beroepsbeoefening op voldoende niveau. De uitkomst van een berekening op basis van deze methodieken zegt onvoldoende over de waarde van de onderneming omdat daarbij uitsluitend wordt uitgegaan van gegevens in het verleden. Daarnaast wordt in deze methoden gerekend met cijfers uit de jaarrekening, die niet geschikt zijn om als waarderingsgrondslag te dienen.

 

Volgens de huidige inzichten dient een waarderingsrapport te worden gebaseerd op schattingen van toekomstige kasstromen (discounted cash flow (DCF) methoden). Deze methode gaat uit van het geld genererend vermogen van de onderneming in de toekomst, door de verwachte toekomstige kasstromen contant te maken tegen de relevante vermogenskostenvoet. Bij de bepaling van deze vermogenskostenvoet wordt rekening gehouden met de risico’s die verbonden zijn aan de te realiseren toekomstige kasstromen.

 

Naast een waardering dient een waarderingsrapport tevens een analyse van de sterke en zwakke onderdelen van de betreffende onderneming te bevatten. Op die wijze geeft het waarderingsrapport aan welke factoren leiden tot een verhoging respectievelijk tot een verlaging van de waarde van de onderneming. Indien dergelijke factoren tijdig in kaart worden gebracht kunnen bijsturingsmaatregelen getroffen worden. Een periodieke update van een waarderingsrapport kan vervolgens aangeven of het ondernemingsbeleid succesvol is geweest in die zin dat de bijsturingsmaatregelen hebben geleid tot een waardevermeerdering en kan tevens aangeven welke andere bijstellingen mogelijk zijn om de waarde van de betreffende onderneming verder te verhogen.

 

Bij kleinere bedrijven wordt nog wel gewaardeerd op basis van een aantal maal de toekomstige winst na belasting, met name omdat dit voor de ondernemer een makkelijk te hanteren methode is. Bij bedrijven met een stabiele kasstroom evenals bij heel grote niet-beursgenoteerde bedrijven wordt ook wel gewaardeerd op basis van een aantal malen EBITDA. Bij grote transacties, waaronder wordt verstaan transacties in aandelen van ondernemingen die vergelijkbaar zijn met beursgenoteerde bedrijven en waarvan eerdere vergelijkbare markttransacties bekend zijn, kan de prijs (is geen waarde) bepaald worden op basis van vergelijking met dergelijke eerder tot stand gekomen prijzen. De uitkomst van de hiervoor genoemde waarderingsformule kan dan gecontroleerd worden met behulp van de vergelijkingsprijs van een eerdere transactie.

 

Een dergelijke controle is echter alleen mogelijk bij transacties die qua ondernemingsrisico vergelijkbaar zijn met eerdere transacties bij ondernemingen die in een stabiele periode verkeren in een (sindsdien) stabiele marktomgeving, ofwel bij eigenlijk dezelfde onderneming op hetzelfde moment. Dit zal niet vaak het geval zijn. Veel relevante factoren komen bij deze vergelijking niet voor het voetlicht.

 

Zoals al eerder aangegeven zijn deze methoden beide theoretisch onjuist. Slechts een waardering op basis van de DCF-methode geeft antwoord op de vraag welke waarde de onderneming heeft. Beide genoemde gangbare methoden kunnen hoogstens dienen als vergelijkingsmateriaal en dus niet als controle bij de waardering op basis van de DCF-methode.

 

Hierna wordt in hoofdstuk 1 ingegaan op de identificatie van waardebepalende factoren van een onderneming en wordt aandacht besteed aan de motieven voor een koper. In hoofdstuk 2 wordt aandacht besteed aan de traditionele waarderingsmodellen, zoals de netto vermogenswaarde, de (verbeterde) rentabiliteitswaarde en de combinatie daarvan. Tevens worden het begrip EBITDA en haar varianten behandeld. In hoofdstuk 3 worden de op de toekomst gebaseerde waarderingsmethoden zoals de discounted cashflow (DCF) methode en de adjusted present value (APV) methode behandeld. Hoofdstuk 4 behandelt de elementen van de te hanteren vermogenskostenvoet. In hoofdstuk 5 wordt aandacht geschonken aan enkele bijzondere aspecten bij de waarderingspraktijk, zoals de waardering van onroerend goed, de eindejaars- en halfjaarsconventie, de waardering van een vendor loan bij een management-buyout en de waardering van minderheidsbelangen. Hoofdstuk 6 gaat in op de vraag of de DCF- en de APV-methoden nog bruikbaar zijn bij extreme vermogensverhoudingen. In hoofdstuk 7 wordt ingegaan op de scenario- en gevoeligheidsanalyse, waarbij meerdere alternatieven voor de ontwikkeling van waardebepalende factoren van een onderneming aan de orde komen en tevens wordt gekeken naar de kansen dat dergelijke alternatieve mogelijkheden zich voordoen. Hoofdstuk 8 behandelt enkele door banken veelvuldig gehanteerde ratio’s en technische begrippen bij de financiering van overnames. In hoofdstuk 9 worden enige relativerende en kritische opmerkingen geplaatst over de zekerheid dan wel de onzekerheid verbonden aan het rekenen met toekomstige kasstromen.

 

PKF Wallast is als deskundige vaak betrokken bij de waardering van ondernemingen. In onze praktijk blijkt dat relaties behoefte hebben aan een naslagwerk over dit fascinerende en sterk in ontwikkeling zijnde onderwerp. In deze uitgave richten we ons uitsluitend op de waardering van niet-beursgenoteerde ondernemingen. Wij wensen u veel plezier bij het lezen van deze uitgave en hopen u hiermee enige duidelijkheid te verschaffen in het complexe vraagstuk van waardering van ondernemingen.

 

Deze uitgave is met de meest grote zorg samengesteld; wij aanvaarden echter geen enkele aansprakelijkheid voor gebruik van de inhoud daarvan. Benadrukt zij dat waardering van onderneming van geval tot geval moet worden beoordeeld.

 

Meer lezen? Laat je e-mailadres hieronder achter en download het gehele boek.

PKF Wallast Adviesreeks - Value Based Management

Voor u ligt de 2019 uitgave van de PKF Wallast Advies Reeks “Value Based Management”, tools voor optimalisatie van de aandeelhouderswaarde van een onderneming. Value Based Management is een [...]

PKF Wallast adviesreeks - Fiscaal vriendelijk beleggen

Deze uitgave in de PKFWallast Adviesreeks “Fiscaal vriendelijk beleggen” maakt deel uit van een drieluik: “Fiscaal vriendelijk belonen”, “Fiscaal vriendelijk beleggen” en “Fiscaal vriendelijk ondernemen”. De boeken zijn [...]

PKF Wallast adviesreeks - Fiscaal vriendelijk belonen

Deze uitgave in de PKFWallast Adviesreeks “Fiscaal vriendelijk belonen” maakt deel uit van een drieluik: “Fiscaal vriendelijk belonen”, “Fiscaal vriendelijk beleggen” en “Fiscaal vriendelijk ondernemen”. De boeken zijn [...]

Gerelateerde publicaties